珺牛策略九年估值升45倍，麦济生物赴港上市胜算几何？

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　　IPO雷达|九年估值升45倍，麦济生物赴港上市胜算几何？

　　日前，湖南麦济生物技术股份有限公司（下称“麦济生物”）向港交所主板递交上市申请，中金公司担任独家保荐人。这家成立于2016年的创新生物药企由张成海博士及其外甥女李敏共同创立，目前仅有43名员工。八年间，公司围绕过敏性及自身免疫疾病打造出8款抗体候选药管线，其中核心产品MG-K10已推进至注册性III期临床。

　　然而截至2024年底，麦济生物尚无自主产品收入，过去两年累计研发投入达3.16亿元人民币，经营亏损居高不下（招股书）。在持续“烧钱”背景下，公司估值却通过多轮融资攀升至约26.4亿元人民币。麦济生物旗下产品押注“长效抗体”这一热门赛道，MG-K10作为长效抗IL-4Rα单抗，瞄准全球过敏疾病用药市场。

　　麦济生物能否通过本次募资熬过关键临床验证期，并凭借长效抗体的差异化优势实现商业化突围？这一悬念考验着投资人对于“烧钱换未来”模式的信心。

　　估值持续提高

　　2016年至今，麦济生物历经多轮股权融资，估值曲线陡升但资金始终紧平衡。据统计，公司成立以来合计融资超过7亿元人民币，投后估值8年间放大近45倍。资本推高估值的背后，是投资人对其“长效抗体平台”故事的逐步肯定。

　　招股书显示，公司2017年初获得华盖资本800万元天使轮投资，投后估值约5800万元；此后2019年A轮融资4650万元使估值升至2.18亿元。进入产品管线成型期，2021年A+轮和Pre-B轮累计募资1.58亿元，投后估值跃至7.45亿元。

　　最近两年资本加码更为显著：2024年初麦济生物B轮引入地方产业基金2.01亿元，估值翻倍至17.0亿元；2025年5月的Pre-IPO轮再获2.6亿元现金注入，海南康哲药业领投1亿元，投后估值攀至26.4亿元。

　　然而估值高歌猛进的背后，是条件严苛的回购条款。公司招股书显示，早期投资协议中嵌入了对赌条款，若公司未能在2025年底前上市，部分A+轮和Pre-B轮投资者可要求以年息12%的价格回购股份。“这意味着麦济生物的融资时钟始终在滴答作响，本次赴港上市在相当程度上是一场被时限驱动的资金接力”，一级私募研究员陈星告诉界面新闻。

　　财务报表揭示出典型生物科技公司的“高研发-低收入”结构：2023年公司收入仅872.2万元人民币，主要来自一次性技术服务，当年研发费用高达1.66亿元，净亏损2.53亿元。2024年公司干脆暂停对外服务实现基本“零收入”，全年研发投入仍达1.50亿元，净亏损1.78亿元。累计来看，2023-2024两年公司经调整后净亏损合计约3.07亿元，研发费用率始终超过70%。

　　进入2025年，亏损仍在扩大。一季度麦济生物未录得任何收入，单季研发开支2，430万元，经营亏损约2，700万元。烧钱节奏在III期临床启动前夕进一步加快。据行业测算，类似MG-K10这样处于全球多中心III期的抗体项目仅后续临床及注册开销就可能高达5-6亿元人民币。对比之下，截至2025年3月末公司账上货币资金仅7，078万元，而当年预算研发支出约1亿元，资金缺口显而易见。

　　融资端的压力与日俱增。2024年完成B轮募资后，公司流动比率一度跌破0.3，所幸同年末再获2.5亿元B++轮增资及预付款入账，使2025年一季度末现金储备回升至3.65亿元（含等价物）。但这笔资金也只是“远水解近渴”；按当前试验计划，现有现金大约只能覆盖未来24个月的研发和日常开支。

　　正因此，麦济生物选择将IPO时间点踩在核心产品全球III期启动之前，通过18A上市募集外部资金，为即将到来的多中心试验和BLA申报烧钱高峰期做好“粮草”储备。值得注意的是，MG-K10已于2023年11月获得国家药监局批准开展III期注册临床，2024年底也收到美国FDA的反馈同意同步开展境内外试验。这使公司满足了港交所18A章对于“核心产品处于III期或新药申请阶段”的硬性要求。

　　对照同行，可见麦济生物近期融资估值并非漫天要价。以2023年研发投入计，B轮投后估值对应EV/研发费用约7.3倍；到2025年Pre-IPO轮这一倍数升至约15.9倍。麦济生物此次发行能否达到预期估值，某种程度上取决于投资者对其核心产品临床前景的信心，也是对公司长期烧钱模型的一次市场检验。

　　独特的合作模式

　　由于尚未实现产品上市，麦济生物在商业化环节存在典型的“空心化”隐忧：研发管线虽丰富，但销售网络和生产资质仍属空白。为弥补这一短板，公司选择在核心产品上抱紧战略投资者“大腿”。

　　2025年1月，麦济生物与康哲药业（00867.HK）签署了一份跨区域合作协议，授予后者对MG-K10在中国大陆、港澳台及新加坡市场的独家商业化权利，并约定由双方按50：50比例共同承担除特应性皮炎（AD）以外其他适应症的后续临床费用。作为交换，康哲药业支付了“数亿元”的首付款，并承诺在开发和销售里程碑达成时分期支付后续款项，同时按净销售额的一定比例向麦济生物提成。

　　招股书披露，该协议首付款占总里程碑金额比例不足8%，显著低于近年行业授权交易11%左右的中值水平。这种“低前期付款、重后期分成”的设计，一方面降低了对方的初期投入压力，另一方面表明麦济生物更看重康哲成熟渠道所能带来的长期市场回报，愿意将更多收益后置以换取对赌式合作。公开资料显示，康哲深耕皮肤免疫领域已久，建立了覆盖全国31个省份、超过5，000家医院的学术推广网络，旗下有近2，300人的专业销售团队。

　　对于康哲而言，MG-K10作为潜在“同类最佳”（Best-in-class）的长效IL-4Rα抗体，将完善其在皮肤病和哮喘领域的产品梯队，实现从“每两周注射一次”向“每月一针、维持疗效”的新模式过渡。康哲药业在今年1月的新闻稿中直言MG-K10 “有望成为国内同靶点疗法中的最优长效方案”，显示出对其临床价值的认可和市场前景的期待。同时，康哲在上海自建有2，000升规模的生物药生产车间，具备抗体药物原液生产及灌装能力，可在MG-K10上市后承担一部分本地化生产和供应工作，为产品快速放量保驾护航。

　　此次合作在资金和风险分担上亦体现出“各取所需”。麦济生物通过让渡区域权益，一次性获取了宝贵的运营现金流。康哲药业2025年初支付的预付款据悉约为数亿元规模，相当于麦济生物过去一年研发开支的近1.5倍，大大缓解了公司短期资金压力。更关键的是，康哲药业同意分担AD以外诸如哮喘、慢阻肺（COPD）等扩展适应症的临床费用，让麦济生物不至于因“开疆拓土”而资金断链。

　　这种合作开发模式在创新药领域并不多见，通常大药企更倾向直接独占授权。康哲破例拿出资金与麦济共同投入研发，背后是对长效IL-4Rα赛道前景的共识。据弗若斯特沙利文测算，2032年中国长效IL-4Rα抗体市场规模可达约238亿元人民币；如果MG-K10未来能抢下25%的市场份额，年销售额有望达到60亿元量级。

　　麦济生物管理层在今年6月的投资者沟通中也透露，假如AD、哮喘等高发病适应症全部顺利获批，“MG-K10峰值年销量甚至可能突破人民币60亿元”基于这一预期，双方合作条款中设置了颇为激进的销售里程碑：一旦MG-K10在中国上市后年度净销售额超过10亿元、30亿元和60亿元三个门槛，康哲药业需依次向麦济生物支付额外的奖励款。这意味着麦济生物将与合作伙伴一同分享产品放量的红利，也表明公司对该产品未来销量的信心。

　　当然，“联姻”大药企并不意味着高枕无忧。由于签订了区域独家协议，麦济生物放弃了MG-K10在大中华区自行销售的可能，其收入将主要来自康哲的里程碑和提成付款。这在减轻自建销售团队成本的同时，也限制了公司对本土市场的主动权。陈星指出，选择与康哲深度绑定，意味着麦济生物“用未来一部分市场换取当下生存所需资源”，其长远价值能否最大化取决于产品能否达成那些乐观的销售目标。

　　整体而言，引入康哲药业为麦济生物带来了宝贵的临床资金和商业资源，加速了核心产品走向市场的进程。在创新药商业化普遍面临投入大、周期长的背景下，这种模式为公司争取了时间和弹性。然而正如业界所言，“药物最终还是要靠效果和市场说话”。“对于麦济生物这样的生物科技公司，BD融资只是开始，真正决定成败的仍然是临床结果和市场表现，”一位生物医药投资人士如是评价道。在资本和盟友的加持下，麦济生物已经站上跑道，能否跑完全程还需接受时间和数据的检验。

　　对麦济生物而言，登陆资本市场只是征途的起点，真正的考验还在后头。

　　一边是高企的烧钱速度和临床试验的不确定性，一边是巨头环伺和医保控价压力——在“长效抗体”这条长跑赛道上，公司既要跑赢时间获取监管批准，又要在上市后迅速兑现市场回报。港股18A生物科技板块近年起伏不定，投资者对未盈利药企的耐心有限。麦济生物能否凭借自身技术护城河和外部合作助力，实现从研发驱动向商业成功的跃迁，仍有待后续III期数据、监管审批和市场营销的多重检验。

　　对于这家烧钱八年的创新药企业，未来两年无疑是决定命运的关键窗口，风险与机遇并存，资本市场亦将拭目以待。

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